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氫能應用場景在多地開花，增長空間大。氫能的應用場景可分為交通、儲能、工業、建筑四大場景。在交通運輸領域，不僅氫燃料電池汽車在汽車領域占有一定的空間，氫燃料電池船舶、氫燃料電池飛機也將快速發展。儲氫將在儲能領域占據一席之地，到2050年，全球儲能領域對氫的需求預計將達到2.7億噸。氫能將有助于深化工業部門的脫碳。在碳中和的背景下，工業部門將成為氫能發展的催化劑。在建筑領域，氫能作為清潔能源解決建筑能耗問題。氫能在為建筑物發電的同時，余熱也可用于供暖和沐浴熱水。據能源轉型委員會估計，全球氫能需求預計將從目前的 1.15 億噸增加到 2050年的10億噸，增長空間廣闊。
制氫呈現多元化發展格局。目前，化石能源制氫仍是主流，可再生能源制氫是未來趨勢。一般來說，制氫方法可分為三類：化石能源制氫、工業副產制氫和可再生能源制氫。目前，我國制氫仍以煤炭為主，煤炭是碳排放量最高的，產生的氫氣為“灰氫”；在全球范圍內，天然氣目前是最廣泛用于制氫的。目前，氫仍以灰氫為主。從化石能源制取氫氣的成本最低，但碳排放量最高。中短期內，主要的制氫方式將是工業副產氫。從長遠來看，制氫過程需要深度脫碳，可再生能源電解水制氫將成為主流。
世界上分為堿性水電解制氫和PEM水電解制氫。電解水制氫按電解槽隔膜的材質可分為堿性水電解（AE）、質子交換膜（PEM）水電解和高溫固體氧化物水電解（SOEC）。
堿性水電解和 PEM 水電解可用于制氫。目前堿性水電解制氫電解槽成本低，且催化劑為非貴金屬，催化劑成本低，整體制氫成本低于PEM水電解制氫，應用大規模單體設施較為成熟，短期內將占據主導地位。PEM水電解制氫系統響應速度快，適應動態運行的特點，更適合可再生能源發電的特點。此外，PEM水電解制氫具有輸出壓力高、純度好、電堆小、易于集成、系統簡單等優點。我們認為，隨著PEM電解制氫逐漸成熟，滲透率有望快速提升，但質子交換膜、貴金屬催化劑等因素仍可能制約其成為絕對主導路線。預計未來兩種制氫方式將二分天下。
投資邏輯：我們認為可再生能源制氫是未來的主流趨勢。堿性水電解制氫和PEM水電解制氫都有廣闊的增長空間。在水電解槽領域，建議關注隆基股份和陽光電源。PEM電解槽核心材料和零部件國產化勢在必行，各細分領域的領先者將首先受益。建議關注東岳集團和貴研鉑業。
風險提示：制氫產業鏈發展進度低于預期，氣候變化政策變動風險
